Schwellenländer in der Krise

Nach den schlechten Nachrichten aus der Türkei, die langsam auf Kapitalverkehrskontrollen zuläuft, häufen sich die negativen Schlagzeilen auch aus anderen Teilen der Welt. Wir fühlen uns dabei an die Vorgänge der letzten Schwellenländerkrisen erinnert, seien es die Peso-Krise Mexikos Mitte der 1990er Jahre oder die Zahlungsausfälle von Thailand und Russland am Ende derselben Dekade. Stehen wir vor ähnlich tiefen Einschnitten wie damals?

Wenn man über mögliche Krisenherde und Krisenauslöser, auch auf globaler Ebene nachdenkt, rücken seit einiger Zeit die Schwellenländer ins Blickfeld. Begonnen hat diese neue Entwicklung mit Venezuela, wo eine verfehlte, sozialistische, autoritäre Politik aus einem der ölreichsten Länder der Welt ein Armenhaus machte. Weiter ging es mit der Türkei und einer ebenfalls verfehlten, nationalistischen, autoritären Politik, die aus Ignoranz darüber, was Ursache und Wirkung bei Währungs-, Geldpolitik und Inflation betrifft, das Land an die Wand fährt. Inzwischen meldete sich dann fast etwas überraschend Argentinien beim internationalen Währungsfonds und fragte nach Mittel, um einen neuerlichen Zusammenbruch und Zahlungsausfall vielleicht gerade noch vermeiden zu können. Angesichts dieser Krisenherde in den Nachbarländern kommt nun auch Brasilien unter Druck, das sich gerade langsam von der tiefsten und längsten Rezession seiner Geschichte erholt und insgesamt noch auf schwachen Füßen steht. Dort stehen Wahlen vor der Tür, die gleichfalls einen Aufstieg der Populisten zeitigen könnten, wie wir es in Europa gerade in Schweden erlebt haben. Der Brand des Nationalmuseums und die damit einhergehende totale Vernichtung eines Großteils des kulturhistorischen Erbes könnte für die Zukunft des Landes zu einem bösen Omen werden. Für die nächste negative Überraschung sorgte Südafrika, das mit dem zweiten Quartal negativen Wachstums in Folge technisch in eine Rezession gerutscht ist. Die Abfolge – Venezuela, Türkei, Argentinien, Südafrika – lässt uns unwillkürlich an Dominosteine denken, die einer nach dem anderen umfallen. Die logische Frage lautet also: Wer könnte der Nächste sein und was könnte die Kette unterbrechen?

Damit wenden wir uns der Frage zu, was Schwellenländer verwundbar macht. Neben verfehlter Politik, wie im Falle von Venezuela und der Türkei, sind generell schwache wirtschaftliche Positionierungen und hohe Abhängigkeiten vom Ausland als Krisenursachen identifizierbar. Hierzu gehören vor allem auch die Verschuldung im Ausland in fremder Währung, ein Leistungsbilanzdefizit, starke, negative Veränderungen im Handel oder das Fehlen einer freien Währung. Die Verschuldung in fremder Währung war ein Hauptproblem bei der Krise 1998 und brachte damals auch Thailand zu Fall. Damals hatten die Schwellenländer – ohne China – Dollar-Schulden in Höhe von 14 % ihres Bruttoinlandprodukts. Bis 2012 sank diese Fremdwährungsverschuldung dann auf ein gesunderes Maß von unter 10 %. Die Lehren aus 1998 wurden in der Folge aber leider wieder ignoriert und die Dollar-Schulden betragen mittlerweile sogar knapp 16 % des Bruttoinlandprodukts dieser Länder. Fremdwährungsschulden sind deshalb so gefährlich, weil eine Krise normalerweise mit einer Währungsabwertung einhergeht. Für den Schuldner bedeutet dies, dass er höhere Beträge in der eigenen Währung aufwenden muss, um die Zinsen zu bedienen. Diese Situation setzt dann einen Teufelskreis aus nachlassender Wirtschaftsleistung, Währungsabwertung und höherem Schuldendienst in Gange, der ohne äußere Hilfe, wie z.B. vom Internationalen Währungsfonds, häufig zum Zahlungsausfall führt. Dies gilt auch für die Türkei, die sich allerdings aufgrund der Auseinandersetzung mit den USA, die der Hauptgeldgeber des IWF sind, andere Geldgeber suchen muss. Wahrscheinlich ist das der Grund für den plötzlichen Schmusekurs von Präsident Erdogan gegenüber Deutschland.

Diesen Anstieg der Verschuldung nahmen wir in unseren Vermögensverwaltungen zum Anlass, Schwellenländer generell unterzugewichten und bei Schwellenländeraktien im November 2017 auf einen eher defensiven Anlagestil zu setzen.

Negative Leistungsbilanzen bedeuten, dass ein Land mehr Güter, Investitionen und Dienstleistungen importiert als exportiert. Ist das Leistungsbilanzdefizit zu hoch, stellt sich für den ausländischen Lieferanten die Frage, wie das Land die Ware bezahlen kann. Tut es dies in eigener Währung, müssen Wirtschaft und Währung genügend stabil sein. Ist sie das nicht, wird der Handelspartner bzw. der Investor sein Vertrauen verlieren und sein Kapital abziehen oder keine Geschäfte in lokaler Währung sondern nur noch in Hartwährung machen. Wenn wir also nach Ländern suchen, die sowohl eine hohe Verschuldung in harter Fremdwährung als auch ein hohes Leistungsbilanzdefizit haben, werden wir schnell fündig: Türkei, Argentinien und Südafrika zeigen da wie erwartet Schwäche. Weitere akut gefährdete Länder sind Kolumbien und Indonesien, gefolgt von anfälligen Ländern wie Mexiko, Chile oder Brasilien. Nicht umsonst einigte sich Mexiko schnell nach der Wahl mit den USA, indem es im Wesentlichen deren Forderungen (wonach?) akzeptierte.

Nachdem wir Anfang des Monats einen weiteren kräftigen Verfall der indonesischen Rupie beobachten konnten also damit den nächsten Dominostein wanken sahen und zudem weiter fallende Gewinnerwartungen zu Kenntnis nehmen mussten, haben wir unsere gesamten Investments in Schwellenländer sowohl auf der Anleiheseite als auch bei den Aktien vollständig abgebaut. Wir sehen noch weitere 10-20 % Verlustpotential für Schwellenländeraktien, weil neben der gewachsenen Anfälligkeit sowie dem Taumeln und Sturz der ersten Dominosteine mit dem Handelskrieg der USA gegen China auch die Voraussetzungen für einen Schock auf der Handelsseite gegeben sind.

Anders als 1997/98 haben die Schwellenländer aber eine höhere Bedeutung für das Weltwirtschaftswachstum und damit auch für die Kapitalmärkte. So ist es auch nicht verwunderlich, dass wir Europa aufgrund der bereits im letzten Monatsbericht erwähnten hohen Abhängigkeit europäischer Unternehmen von Nicht-Eurozonen-Profiten innerhalb der Aktien untergewichten. Ein großes Land, das am stärksten einer relativ abgeschlossenen Volkswirtschaft entspricht und dessen Unternehmen vergleichsweise unempfindlich sind, haben wir mittlerweile bei den Aktien kräftig übergewichtet: die USA.

Damit die Märkte wieder in Tritt kommen können, werden Fortschritte beim Handelskrieg zwischen den USA und China nötig sein. Wann und ob das geschieht, ist schwer vorhersehbar. Auch eine weniger auf Zinserhöhung setzende und damit akkomodierende US-Notenbank könnte die Finanzbedingungen länger günstig halten und damit die Schwellenländer entlasten.

Mit unserem gut austarierten Portfolio sehen wir uns für die nächsten Wochen gut aufgestellt und halten es derzeit noch für zu früh, Aktien stark zu reduzieren. Wenn es anders kommt als wir in unserem Kernszenario erwarten, werden wir aber einem Kursverfall der Märkte nicht untätig zusehen, sondern entsprechend unserem Ansatz unsere Risikobudgets verteidigen und in „sichere Häfen“ umschichten.