Gesagt – Getan

Marktkommentar Mai 2018

Gesagt – Getan

Dr. Achim Hammerschmitt – CFA, Leiter Vermögensverwaltung & Fondsmanagement der Fürstlich Castell’schen Bank

In gewissem Sinne war es schon fast unheimlich, wie sich die Aktien-, Zins- und Währungsmärkte in den letzten vier Wochen gemäß unseres Drehplans bewegt haben. Die Aktien sind gestiegen und haben aus unserer Sicht wichtige Marken zurückerobert, die wir dann, wie angekündigt, auch zur Aufstockung unserer Aktienquote genutzt haben. Die Unternehmen haben dabei global sehr gute Ergebnisse berichtet und viele Sorgen der Markt-Kassandras, wie z. B. »Maximal-Marge überschritten«, »Maximalgewinne erreicht« etc. haben sich auch dieses Quartal wieder als grundlegend falsch erwiesen. Selbst wenn man den Effekt der US-Steuersenkung aus den Gewinnzahlen des ersten Quartals herausrechnet, sind die Margen der amerikanischen Unternehmen gestiegen, übrigens bei gleichzeitigem Anziehen des Umsatzes! Auch in Europa zeigt sich mittlerweile ein gutes Bild und man nähert sich dem oberen Rand der Erwartungen an, was die Aktien weiter beflügeln sollte. Kein Wunder also, dass die Aktienmärkte, je nach Disposition, mehr oder weniger dynamisch ihre Erholung fortgesetzt haben. Das noch weiteres Potential für Aktien besteht, habe ich schon letzten Monat dargestellt.

Bei den Zins- und Rentenmärkten haben die Notenbanken der USA, die Federal Reserve Bank, (FED), und die europäische Zentralbank (EZB) wichtige Statements veröffentlicht, die Zinsängste in den USA und der Eurozone deutlich beruhigt haben. So fiel die Reaktion der Märkte bei nachlassendem »GeTwitter« und Handelskriegsängsten moderater aus als erwartet. Die Zinsen stiegen zwar, was wir auch zum Anlass genommen haben unsere Zinssensitivität, wie letzten Monat angekündigt, wieder deutlich zu senken. Das Ausmaß war aber erträglicher als bei vergleichbaren Perioden des letzten Jahres. In den USA bestand die Angst, dass der Geist der Inflation aus der Flasche entschlüpft, wie es z. B. ein Maß für die Gehaltsentwicklung der regionalen Niederlassung der FED in Atlanta impliziert. Die Reaktion der FED wäre ein schnelleres, stärkeres Erhöhen der Zinsen gewesen, um zu verhindern, dass die Zielinflation übertroffen wird. Gott sei Dank hat sich die US-Notenbank recht pragmatisch geäußert, nämlich, dass sie nach dieser langen Zeit der Unterschreitung in den letzten Jahren, ein gewisses Überschießen der Inflation tolerieren wird, ihr Ziel sozusagen symmetrisch um die Ziel-Inflation herum interpretiert. Dem liegt sicherlich die Gewissheit zugrunde, dass eine Notenbank ihr Instrumentarium kennt, mit dem sie Inflation wirkungsvoll bekämpfen kann. Damit sind Befürchtungen eines schneller als erwarteten Zinsanstiegs in den USA und einer »Ansteckung« für Europa vorerst vom Tisch.

Zum dritten hat sich auch der Währungsmarkt weitgehend so entwickelt, wie wir erwartet hatten. Der US-Dollar ist stärker geworden und hat verlorenes Terrain zurückerobert. Begünstigt wurde diese Erholung sicherlich auch mit der leicht abnehmenden Synchronizität und Dynamik des globalen Wirtschaftswachstums. In Europa haben wir in Bezug auf Wirtschaftswachstum wohl schon den Höhepunkt überschritten, glauben aber, dass wir dieses und nächstes Jahr noch oberhalb des jeweiligen nationalen Potenzials wachsen. Ausnahme könnte einmal mehr Italien sein, deren im Entstehen begriffene Regierungskoalition wirre und schädliche Wirtschaftsprogramme anvisiert. In Japan gab es im ersten Quartal ebenfalls kleine Bremsspuren wie auch erste Stolperer bei einigen Schwellenländer. So musste Argentinien knapp 19 Jahre nach dem letzten Staatsbankrott, wieder einmal den Internationalen Währungsfonds um Hilfe bitten. Damit hatte das Bild des gleichzeitig an Dynamik gewinnenden Wachstums, das historisch eher zu Dollar-Schwäche führte, erste Kratzer erhalten, was das Erstarken des Dollars begünstigte. Wir erhoffen uns noch etwas mehr Stärke und haben daher auch unsere Dollarquote angehoben.

Auch auf der Risikoseite haben unsere Versuche der Trump-Exegese, nämlich, dass er vermeiden möchte die Märkte zu schädigen und, dass er auf seine Militärs hört, funktioniert. Das Damoklesschwert einer Handelsauseinandersetzung schwebt aber nach wie vor über unseren Häuptern. Hier ist aufgeschoben definitiv nicht aufgehoben. Die Zölle werden von Trump schlau als mögliche Strafe und Druckmittel für europäische Gegenreaktionen auf die Iranpolitik oder andere Sonderwege genutzt, weshalb die Verschiebung der Entscheidung über die Zölle gegen die EU recht clever war. So bleibt der europäische Tiger zahnlos und die Politik nur mediale Empörungspolitik.

Für eine tiefergehende Irritation der Kapitalmärkte müssten aber echte Handelsauseinandersetzungen entstehen, was vielleicht der Juni mit der endgültigen Entscheidung über die Stahl- und Aluminium-Zölle bringen könnte. Dann wäre das klassische »Sell in May and go away« wieder einmal die richtige Strategie. Wir erwarten aber, dass mit dem reinigenden Gewitter im ersten Quartal jahreszeitliche Schwankungen vorgezogen wurden und die Rückbesinnung auf die guten Ergebnisse der Unternehmen und die gute Lage der Weltwirtschaft bis in den Sommer anhält.

Unser Kurs für die nächsten Monate bleibt weiter gesetzt: Wir glauben an die Chancen der Aktien, verlieren aber die großen Probleme der Welt nicht aus den Augen und halten an unseren Gegengewichten fest. Wenn unser Risikoszenario eintritt, werden wir einem Kursverfall der Märkte nicht untätig zusehen, sondern entsprechend unseres Ansatzes Gewinne sichern und unsere Risikobudgets verteidigen und falls nötig in »sichere Häfen« umschichten.

 

Strategie in Zeiten mit Getwitter

Marktkommentar April 2018

Strategie in Zeiten mit Getwitter

Dr. Achim Hammerschmitt – CFA, Leiter Vermögensverwaltung & Fondsmanagement der Fürstlich Castell’schen Bank

Die Berg- und Talfahrt geht weiter an den Aktien- und Anleihemärkten der Welt. Immer wieder wird sie befeuert von Twitter-Nachrichten des US-Präsidenten. Die schwindelerregende Rhetorik zwischen Russland und Trump ließ das Schlimmste befürchten. Mit dem nachfolgenden Militärschlag, der aber so ablief, dass eine Eskalation zwischen Russland und Trump unwahrscheinlich war, wurde dann doch weniger Porzellan zerschlagen als befürchtet. Wie ein Kollege meinte, müssen wir Portfoliomanager sogar dankbar sein, dass die Angriffe bei geschlossenen Börsen erfolgten und der Wertpapierhandel erst wieder einsetzte, als der Pulverrauch verzogen und das Ausmaß der Schäden sichtbar war. Ansonsten hätten viele Marktteilnehmer wieder zuerst verkauft und dann gefragt, was eigentlich passiert ist und die Aktienmärkte steil nach Süden geschickt. Für Trump hatten die Luftschläge gegen Assad nebenbei auch noch den Effekt, dass er in der Zustimmung der Amerikaner zu ihrem Präsidenten die höchsten Werte seit Amtseinführung erreicht hat. Wenn man aus Sicht von Herrn Trump Bilanz zieht, hat er sein Wahlversprechen, hart gegen Assad aufzutreten, wieder erfüllt, geht in klare Opposition zu Russland, was ihm in der Causa Wahlbeeinflussung durch Russland und Sonderermittlungen hilft, und verbessert seine Umfragewerte – und das alles, ohne die Kapitalmärkte in Panik zu versetzen. Abgänge und Entlassungen aus seiner Mannschaft, Durchsuchungen in der Kanzlei seines Anwalts und moralische Verfehlungen mit Pornostarlets sind vergessen. 3:0 für Trump!

Immerhin, unsere Thesen, dass Trump auf seine Militärs und die Kapitalmärkte, die Wall-Street, »hört«, scheinen sich auch mit den letzten Vorfällen weiter zu bestätigen. Solange diese Leitplanken wirken, werden die Aktienmärkte zwar mit Volatilität reagieren, aber nicht untergehen. Leider steckt im vorigen Satz das Wörtchen »solange«, was bedeutet, dass wir uns Gedanken machen müssen, welche Signale ein Ende der Wirksamkeit der Leitplanken frühzeitig anzeigen könnten?

Während die geopolitischen Auseinandersetzungen mit Russland, aber vor allem mit China, langfristig bestehen bleiben werden und Eskalationspfade mit den historischen Erfahrungen des kalten Krieges eher auf Stellvertreterkriege hindeuten als auf direkte Konfrontationen, gibt es im Bereich der Handelsauseinandersetzungen bzw. eines Handelskrieges mehr Grautöne, die es uns schwerer machen, ein Überschreiten einer roten Linie klar zu benennen.

Verschlimmern würde sich insbesondere der Handelskonflikt mit China, den wir als den wirklich relevanten Problemfall ansehen, wenn die angekündigten Zölle aufgrund der Urheberrechtsverstöße effektiv wirksam oder sogar ausgeweitet würden. Bisher hat uns die schnelle und relativ aggressive Antwort der Chinesen überrascht, es bleibt aber noch durchaus Zeit, die Kuh vom Eis zu ziehen, bevor sie echten Schaden anrichten kann. Wirklich kritisch würde es, wenn eine der beiden Seiten den von der WTO bei Handelskonflikten vorgegebenen Pfad verlassen würde.

Bisher erfolgten alle von beiden Seiten angekündigten Maßnahmen noch in Übereinstimmung mit den WTO-Regeln. Andererseits wäre ein Eintreten in Verhandlungen und die Benennung und Klärung von Hauptkonfliktlinien ein Zeichen dafür, dass man in einen geregelten Prozess eingeschwenkt ist, der die Angst vor Instabilitäten bei den Marktteilnehmern senkt.

Am stärksten würde wohl eine innenpolitische Entwicklung helfen, bei der die Republikaner, deren politische Basis durch die chinesischen Zölle gezielt leiden würde, per Gesetzesinitiativen im Kongress gezielt darauf hinarbeiten, dass Trump in dieser Frage nicht mehr tun kann, was er will und andere, moderate Wege eingeschlagen werden können. Bei der Fragmentierung und Radikalisierung der Republikaner ist dies allerdings leider nicht zu erwarten.

Gleichzeitig sehen wir für 2018 deutlich gestiegene Gewinnerwartungen der Unternehmen rund um den Globus. Wir beobachten starkes Wachstum, das in einigen Fällen, wie den USA, zunimmt oder bei dem wir in Europa wohl schon das Maximum gesehen haben. Und das bei gleichzeitig um circa 10 % gefallenen Kursen. Hier bildet sich eine Diskrepanz zwischen Kursentwicklung bei Aktien und den Gewinnerwartungen heraus, die, falls die Unternehmen diese Gewinne auch vereinnahmen können, auf Sicht der nächsten 12-18 Monate durchaus 20 % Kurspotential erhoffen lassen. Wir wissen aber auch, dass die Gewinnerwartungen nicht mehr das Papier wert sind, auf dem sie gedruckt wurden, wenn die Welt in einen Handelskrieg taumelt oder wir einen großen militärischen Konflikt sehen. Bisher ist das nur unser Risikoszenario, wir müssen aber konstatieren, dass dessen Wahrscheinlichkeit in den letzten 8 Wochen zugenommen hat.

Folgerichtig haben wir seit Anfang Februar »sichere Hafen«-Investments wie Gold, amerikanische und sichere europäische Staatsanleihen aufgebaut und damit unsere Zinssensitivität deutlich erhöht. Sollte sich der Markt aber, wie im April so häufig, noch deutlich freundlicher zeigen, werden wir diese Zinssensitivität auch wieder ebenso deutlich senken. Wir werden auch in den kommenden Monaten an diesen Gegengewichten zu unseren Aktienpositionen, die, wie oben beschrieben, durchaus großes Potential haben, festhalten. Unser Kurs für die nächsten Monate ist gesetzt: Wir glauben an die Chancen der Aktien, verlieren aber die großen Probleme nicht aus den Augen und halten an unseren Gegengewichten fest. Wenn unser Risikoszenario aber eintritt, werden wir einem Kursverfall der Märkte nicht untätig zusehen, sondern entsprechend unseres Ansatzes unsere Risikobudgets verteidigen und weiter in »sichere Häfen« umschichten.

ZerTRUMPelt die Weltpolitik die Märkte?

Marktkommentar – März 2018

Dr. Achim Hammerschmitt – CFA, Leiter Vermögensverwaltung & Fondsmanagement der Fürstlich Castell’schen Bank

In den letzten Wochen und Monaten kristallisierte sich ein Bereich der Politik heraus, den wir alle nicht auf den Titelseiten der Zeitungen anzutreffen hofften – Der Protektionismus. Das Gespenst eines globalen Handelskrieges verängstigt derzeit die Anleger und die Aktienmärkte der Welt. In Gesprächen mit Kunden und Kollegen werden angesichts des gefühlt verantwortungslosen Charakters des US-Präsidenten gar Extremszenarien bis hin zum Atomkrieg zwischen Nordkorea und den USA befürchtet. Wir als Vermögensverwalter machen uns Sorgen, ob wir eine Wiederholung der Geschichte aus dem Jahr 2002 erleben werden, als George W. Bush Zölle auf Stahl eingeführt hat und der US-Aktienmarkt knapp 30 % in die Knie ging, der Dollar schwächelte und die USStaatsanleihen haussierten. Daher beschäftigt uns die Frage, ob es tatsächlich zu einem vollen Handelskrieg kommen kann oder sogar muss? Nicht erst seit dem Präsidentschaftswahlkampf 2016 wissen wir, dass protektionistische Gedanken insbesondere in der Wählerschaft der Republikaner sehr populär sind. So hielten im Wahljahr 2016 nach einer Umfrage der New York Times nur 30 % der Anhänger der Republikaner freien Handel für gut, während bei den Demokraten ca. 2/3 Freihandel befürworteten. Trump nahm diese Stimmung auf, die es ihm erlaubte zuerst das Rennen um die Kandidatur zu gewinnen und dann ins Weiße Haus einzuziehen und ist nun dabei seine Wahlversprechen umzusetzen.

Hauptziel war und ist dabei immer China, deren nonchalanter Umgang mit Design- und Markenrechten weltbekannt und weithin kritisiert ist und deren Rolle als Werkbank der Welt dafür sorgte, dass Produktion aus entwickelten Ländern wie USA und Europa nach China und Asien verlagert wurde. Mit ihrem riesigen Handelsdefizit sind die vereinigten Staaten ein großer und lukrativer Markt. Man kann den Amerikanern daher eine gewisse Macht bei der Findung der Preise für ein Gut zuschreiben; wir sprechen von einem »Price-Maker«. Eine alte Theorie aus dem 19. Jahrhundert des Ökonomen Robert Torrens zeigt, dass der Marktteilnehmer mit der Preisfindungsmacht von einer Erhöhung der Zölle sogar profitiert. Aus rationaler Sicht macht für die USA daher eine Handelsauseinandersetzung vielleicht durchaus Sinn, ein Handelskrieg jedoch definitiv nicht. Es ist folglich besonders wichtig, auch für Trump, weitere Runden von Zöllen und Gegenzöllen zu vermeiden. Hier geht es plötzlich um Psychologie. Trump ist dafür bekannt, dass er in seiner Wirtschaftskarriere Gegner in den Bankrott getrieben hat, auch wenn dies für ihn Verluste bedeutet hat. Genau damit droht er in seinen Tweets gegen die deutsche Autoindustrie. In seiner auf Einschüchterung basierenden Strategie ist es aber durchaus nützlich als rücksichtslos und verrückt zu gelten. Und wenn wir ehrlich sind, befürchten wir alle genau dieses Verhalten. Genau dies ist von ihm beabsichtigt! Was würde Trump bremsen?

Die Antwort ist recht klar: der Aktienmarkt und das Pentagon. Trump brüstet sich seit Beginn seiner Präsidentschaft mit den haussierenden Aktienkursen. Als der Markt bei seiner Ankündigung der Zölle verschnupft reagierte, kam es sofort zu ersten vorläufigen Ausnahmen für Kanada und Mexiko. Auch das Pentagon intervenierte hinter verschlossenen Türen mit dem Hinweis, dass es keine gute Idee sei, Handelskriege mit Verbündeten anzufachen. Es gibt also Hoffnung, dass sich hinter dem scheinbar irrationalen Gehabe des Präsidenten genügend ökonomischer Sachverstand befindet, der diese Aktion lenkt. Die Abgänge von Wirtschaftsexperten wie Cohn oder Tillerson aus dem Team Trump sprechen aber leider eine andere Sprache und befördern die Zuspitzung der Regierung auf eine Person, Trump.

Und so müssen wir unsere Portfolien Schritt für Schritt wetterfester machen, doch noch ohne die Chancen, die Aktien bieten, zu ignorieren. Wir haben in den letzte Wochen unsere Staatsanleihenquote aufgestockt und werden diesen Weg, Sicherheiten im Portfolio zu stärken, fortsetzen, sollte sich die Eskalationsspirale im Handelskonflikt weiterdrehen. Bleibt es bei einem ausgeprägten Säbelrasseln, haben wir mit unserer derzeit erhöhten Kassehaltung aber auch noch genügend Munition, um in höher rentierliche Papiere auf der Rentenseite oder in interessante Aktien und Märkte zu investieren. Denn abgesehen von Politik und Trump geben das globale Wachstumsbild und die Profitabilität der Unternehmen in Europa und der Welt klaren Anlass zur Freude.

Wir rechnen noch immer eher damit, dass auch in der Handelsauseinandersetzung »USA gegen den Rest der Welt« nichts so heiß gegessen wie gekocht wird. Da aber bei Einschätzungen einzelner Personen mehr Fehler gemacht werden als bei Einschätzungen von Teams, ist ein substantielleres Restrisiko gegeben als noch vor den letzten Abgängen in der US-Regierung. Wenn es also anders kommt, als wir erwarten, werden wir einem weiteren Kursverfall nicht zusehen, sondern entsprechend unseres Ansatzes unsere Risikobudgets verteidigen.

ZerTRUMPelt die Weltpolitik die Märkte?

Marktkommentar März 2018